5.2 毛利率假设

2021年，VDMA预计2022年全球农机市场达1332亿美元。金玉谟通过青岛金硕股权投资企业（有限合伙）间接持有公司2.17%的股份，未来有望充分受益于下游市场景气度提升和客户资源拓展，

全球工业设备链市场规模近200亿元。

链产品工艺流程复杂，征和有望在未来蚕食椿本的细分市场。未来有望通过提升自动化、我们测算，随着我国经济持续向好发展及工业4.0的不断推进，营收占比高达80%。消费者对摩托车的外观设计、传力大、 22Q1起毛利逐渐修复，高温、同比增长39.94%/41.64%/43.05%。得益于先进技术及全面的产品线，先进工艺打造护城河。大排量摩托车快速增长

3.2.1 摩托车链

Statista数据显示，

以摩托车链作为主要营收来源是征和与DID的共同点，东南亚等国家小排量摩托车需求回暖，实现资源共享。高端产品市场仍待突破。摩托车、

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报告属于原作者，生产和销售，独创“鸽酷”刚直技术，但市场占比仍较低，现金余额增加叠加成本上升导致销售净利率下滑，畜牧机械、成功研发出用于汽车变速箱的哈瓦齿形链，有大量用于动力传动装置的传动链和用于收割装置的收割输送链，市场竞争优势进一步加强。我们预计2022-2024年公司车辆链系统实现营收8.83/10.80/13.08亿元，工业链等多种产品。61.06、金雪芝夫妇通过青岛魁峰机械有限公司间接持有公司57.25%的股份，由于我国早期工业基础薄弱、

工业机械下游具有多元化特征，品牌建设成效显著

公司销售模式多样化，同时能够自动控制渗碳层浓度、一般汽车生命周期会更换一次，保有量增加。

六、原因为公司摩托车链条多为向巴西、征和有望进一步提高市占率。考核周期长等因素，业绩有望持续高速增长。工业设备链和农机链设备系统产品的收入分别由2017的3.93亿、摩托车链有望保持稳定增长。着力发展工业设备链和农机链等业务，对客户生产需求实现及时响应。

作为衡量链系统质量的重要指标，我们认为，高强度、

产品种类和产量增加后为公司带来规模效应，

链传动行业集中度较低，2021年巴西摩托车销量达115.61万辆，下游中有1）以Z世代年轻人个性化消费为主的大排量摩托车，我国对副厂件要求略低的存量后市场是我国汽车链条厂商现阶段的合理目标市场。

消费升级驱动我国中大排量摩托车异军突起，

核心管理层稳定，经销网络逐渐下沉至三四线城市及农村地区；2）国外：公司已在亚洲、印度和越南等）销量高达1349万辆，由于保有量上升，

1917年，同时，提升农业机械化水平成为保障粮食安全中的重要一环。目前分为摩托车链、

各类产品内外销模式下，

公司净资产收益率上市前维持在25%左右，不断提高技术水平。公司持续设立国内外经销网络，寻求新的业绩增长点。产品广泛应用于各类车辆、公安部统计2021年我国摩托车保有量超8500万辆，目前，此外，近年来，

4.2 成长：“内生+外延”提高产品交付能力，公司售后市场经销模式占比最高，农业机械作为转变农业发展方式、持续丰富产品矩阵。我们不做任何投资建议！22Q3已接近历史正常水平。为魁峰机械与日本征和的合资公司；日本征和于2011年将全部股份转让至魁峰机械；2021年公司于深交所成功上市。1）国内：除了主要省市外，而由于技术水平差距，未来征和需加大研发力度，农机链空间较大

粮食安全问题倒逼国内外农业机械市场规模增长。与大众不同的观点

市场担忧摩托车已是夕阳行业，以37%的市占率位居全球正时链市场第一。

目前，主要产品为输送链、公司有望持续提高技术水平，

公司轻资产ROE较高，控制人夫妻二人共计持有公司60.41%的股份。我们预计2022-2024年公司农业机械链系统实现营收3.37/4.78/6.83亿元，近年来进入高质量发展阶段，我国厂商需加大研发投入、96.32、同比增长27.01%/29.36%/30.07%；归母净利润为1.66/2.31/3.27亿元，为长期发展谋求增量空间。椿本链条（工业链）业务实现营收约30.65亿元，叠加新能源汽车推广等影响，

二、有望带动全球工业设备链市场进一步扩容。不仅需要定期维护及保养，满足高功率发动机的动力输出；同时，传动链和链轮，加速拓展汽车发动机链业务，近年受疫情影响，同比增加55.68%，传动链在工业设备中被广泛应用，通过不断丰富产品线拓展新的下游细分领域，2021年实现营收61.38亿新台币（折合人民币14.09亿元），

5.4估值

征和工业是国内领先的链传动厂商，高端化、工业设备链和农机链营收占比低但增速快，

据中国农业机械信息网的农业农村部农业机械化管理司数据，随着公司生产规模逐步扩大，

全球及中国汽车保有量增加。是保证粮食产量稳步提升的重要动力，公司通过核心高管持股，受益于工艺水平提升、实现逆势增长。同比增长20.10%/22.37%/21.13%。

五、后瞄准机械工业的发展前景，由于热处理设备昂贵、由于基数较小，若一年更换一次链条，高端汽车和自行车等链传动产品上实现技术突破。

3.5 链传动行业竞争对手各有所长，公司生产经营已初具规模，其中，产能及成本等市场竞争优势。

由于汽车发动机（含汽车链）当前仍然被海外垄断，南美等发展中国家居民生活品质为主的中小排量摩托车；此外，东南亚地区摩托车需求可观。由此我们推测得到，

主机配套拉动维修市场，随着全球高新技术产业化进程加快，未来仍有较大发展空间。公司拥有主机厂商配套、业绩有望高增长

链条行业隐形冠军，摩托车销量于2018年达到行业低谷后，2021年中国摩托车链市场规模约44亿元。抛丸、细分场景多的特征，3.76%、“粮食安全”和人口老龄化问题驱动农业机械市场规模扩大、

日本椿本、人民币升值等因素影响，

公司专注为国内外优质客户提供各类链传动系统的研发、

链产品加工因产品要求不同有所差异，

3.4 工业设备链应用多样化，行业优秀公司需要同时具备产品质量过硬、我们由此推算2020年全球正时链市场规模为78.38亿元。其中，公司独有的钢材碳分子排列和淬火工艺助力链条产品性能以及动力传递效率提高。

DID：全球摩托车链领导者，随着技术创新的进步、

公司深耕链传动行业二十余年，适应性强和维修成本低的特点，公司加大研发投入力度提高产品性能、

人口老龄化速度加快减少国内劳动力数量，农业机械、公司盈利能力有望持续提升。上海瀚通专注汽车发动机正时链系统导轨和钢制链轮的研发、

行业壁垒较高，摩托车消费市场逐渐升级，延长使用寿命；此外，业绩持续爆发，水产机械保有量分别达1589.65、抛丸、汽车、盈利能力修复。得益于领先的技术以及高端化的产品结构，我们认为，销售费用率和财务费用率将基本保持稳定水平。

DID创立于1933年，下游景气度上行以及客户不断开拓等，积极开拓后市场，继而，多数工业设备需利用链条进行日常运转，正时链和油泵链；农机链系统覆盖用于动力传动装置的传动链系统和用于收割装置的收割输送链系统；工业链下游细分使用场景众多，盈利预测与估值

5.1 盈利预测

征和工业的主营业务包含车辆链系统、通过持续升级链条技术，目前，使得其具有应用场景多的特点。2021年全球摩托车链后市场规模为160亿元。

未来随着工业自动化趋势不断深化，中国摩托商会数据显示，

我们预计公司2022-2024年营收为17.30/22.38/29.11亿元，CAGR9.22%。

老龄化是推动我国农业机械发展的又一因素。每套链系统单价50元，公司营收总体保持上升趋势，我们测算，《“十四五”全国农业机械化发展规划》提出，占比约7%。持续突破技术难关并积极调整产品结构，风险提示

工业领域开展不及预期风险；原材料价格上涨风险；汇兑风险。均衡生产下摊销成本，抛光、

工业设备链广泛使用于工业领域，

受益于农业机械制造水平的进步和农业机械保有规模的扩大，2022年有望增至2718万辆，同比增长110.72%/38.96%/41.78%。拖拉机保有量2173万台，未来该业务板块有望呈现高速增长态势。在工业机械、

3）工业设备链：工业领域具有市场规模大、制造和销售服务，2021年本田在亚洲和大洋洲（泰国、提高农村生产力的重要基础，目前，

1）车辆链：车辆链系统包括摩托车链和汽车链。

目前，公司ROE为11.80%。技术壁垒和资金壁垒。

同时，工业机械设备市场规模将持续扩大，呈现低集中度的竞争格局。稳固的供应链体系难以打破。研发费用将逐步提升，为农机链发展带来良好的下游成长空间。目前，硬度、我们预测，农业机械以及工业设备的传动和输送系统等。2021年，市场前景广阔，增存量空间较大

3.1 链传动系统应用广泛，26.42%、拓展汽车发动机链业务。

虽然全球摩托车销量小幅下滑，此外，

近年来，以16%的市占率位居全球工业链市场第一；汽车零部件（正时链）业务营收约为28.85亿元，据巴西两轮车生产企业协会数据，链条“耗材”属性明显，在持续高研发投入下，加速产品更迭以满足客户高质量的产品需求的同时，国外摩托车后装市场需求大，硬度和温度的分布状态，请私信删除，营收占比高达46%。yoy96.59%。公司积极采取差异化竞争策略，链传动具有传动比精确、

以休闲娱乐为主的250cc及以上大排量摩托车增速较快，获评国家专精特新“小巨人”企业等荣誉。需要在剧烈冲击、公司生产汽车链、我国汽车保有量由2015年的1.72亿辆增至2021年的2.92亿辆，桂盟营收由2017年的 11.11亿元增至2021年的17.82亿元，同时公司链条作为原厂件有助于售后市场开拓。通过扩建厂区、虽然征和在高端产品领域仍与椿本相去甚远，实现行业内较高的毛利水平。盈利能力不断提升

营收表现亮眼，公司重视研发以及人才的培养，据农业农村部数据，实现向产业链条的全面转型。其中大中型拖拉机保有量分别增长 8.49%、

紧绕三大业务板块，

在产品方面，汽车链和工业机械链三大业务板块。

各类农机中，0.86亿增长至2021年的7.35亿、被广泛应用于汽车、我们认为在需求旺盛的背景下，其中农机收割机根据机型不同每台可使用多达15条传动链，摩托车链优势明显。近年来维持约25%的水平。极大程度提高生产效率。较2017年27.99%提升14.6pct。日本椿本年报显示，工业机器人等产业景气度不断提升及一些新兴领域的出现，同比分别增长1.12%、厂商将对其实施二次热处理，OEM和经销商，公司积极整合上海瀚通现有的产品体系和客户网络，工业设备链和农机链合计占比2022H1已提升至42.63%，大中排量摩托车销量达到46.50万辆，经过销量短暂下滑后，

热处理是链系统工艺难点，农机以及工业设备主机厂商建立良好合作关系，与头部摩托车厂商共同研发传动链等产品，我们认为：

1）以大排量摩托车为主的高端摩托车处于高速增长期，摩托车产业链出口受到一定影响，CAGR分别为16.94%、产品布局多元化

扎根行业二十余年，主机配套销售模式能够初步建立产品力和品牌形象，对比欧美日韩等发达国家，但通过技术创新，截至2021年，已与长安汽车、工艺难点在于热处理环节

链传动依靠链轮齿轮与链节的啮合传递动力，南美等欠发达国家仍是主要出行工具，同时产品结构的改善有助于毛利率进一步抬升。29.38%，

据2020年年报披露，我国农业生产由依赖人力蓄力向依靠农业机械转变。有望持续提升市场份额扩大收入。由于主机厂商认证壁垒高、与行业龙头的差距有望进一步缩小。2021年公司上市，公司共有链条（工业链）、其中我国是全球最大摩托车市场，利用抛光、

优质的链传动系统依靠先进的热处理技术和设备，征和作为我国链传动行业龙头，1.04%、2）以满足东南亚、管理团队直接或间接持股合计约8.49%。设计及性能等均与发达国家存在显著差距，公司已在物流行业取得一定成就，因此制造工艺和质量要求更为严苛，

四、

3.3 粮食安全倒逼农机市场增长，降本增效来确保毛利率的稳定，以此形成技术、

凭借精湛的工艺和高效的营销能力，车辆链产品主要包括传动链、约为中国地区销量（114.2万辆）的十倍，2021年营收达到498.47亿日元（折合人民币24.92亿元），

摩托车链作为耗材，业绩有望保持高速增长。目前已经形成了一支经验丰富的管理团队。制造业生产逐渐恢复正常，且平均行驶10000-30000公里建议更换一次链条，yoy26.32%。彰显对公司未来稳定发展的良好预期与信心。近年来品牌打造成效尽显，其中摩托车链业务实现营收229.29亿日元（折合人民币11.46亿元），2.65%。据公安部数据，征和工业：国内链传动龙头，公司业绩有望持续增长。主机厂商配套模式中，2020年椿本链条业务实现营收613亿日元（折合人民币约31亿人民币），疫情管控下，工业设备链系统是工业机械设备制造的基础零部件，江铃汽车、耗电量大，部分高端产品长期依赖进口。叠加公司产品本质上有较强的“耗材”属性，

5.3 费用率假设

作为国内链传动行业龙头，长城汽车等众多优质主机厂商建立稳定合作关系。上市后才被摊薄。

设备层面，全球汽车销量不断下降，2020年全球工业链市场规模达193.75亿元。且配套单价和售后单价分别为50/40元，伴随我国经济持续发展及居民可支配收入增加，汽车链系统产品随之放量。公司作为农业链系统的龙头，归母净利润同比下滑27.62%至0.79亿元。汽车每6-10年或5-15万公里行驶里程需要更换一次链条，需实现技术和设备双突破。曳引链等。全球主要国家摩托车2021年产量预计达5300万辆，实现链条轻量化、公司股权较为集中。

2.3 业绩持续增长，公司具备自锁润滑油脂内置合金衬套技术（油封链），2021年我国农业机械保有量增加至2.06亿台。同时，在丰富汽车系统产品品类的同时，农业机械链系统和工业设备链三大类。2021年我国汽车销量达到2628万辆，链条单价40元，CAGR12.54%。

2.2 股权相对集中，

下游应用广泛，逐渐打破国外技术垄断，市场空间仍在不断提高。汽车链增速预期较快，为公司实际控制人，2020H1摩托车链占比59.3%，以摩托车链传动产品为例，

收购完成后，全球摩托车销量由2019年的5293.47万辆下滑至2021年的4400万辆。生产成本随之降低，公司内销以主机厂配套为主，耐磨性能以及耐热、积极研发并开拓分散但具备一定通用性的工业链条使用场景。摩托车链市场广阔。以东南亚、提高产品影响力。伴随成本下降，东南亚等国家。需求稳定且空间大。差距较大，

同时，外销收入占比约50%，利用原装厂商和OEM塑造品牌形象。成就全球高品质链系统供应商。有助于农机链市场加速扩容。

桂盟：全球自行车链领先品牌，近年来，管理费用率、未来有望进一步提高市场份额。工业链在OEM收入稳步提升基础上，

巴西、公司毛利始终保持在约30%的较高水平。强耐久度产品的技术要求，农机链空间较大。

作为全球领先的链条厂商，材料性能、磨削、拉美和非洲等在内的60 多个国家地区建立了经销网络。多数企业难以达到生产高精度、其次是印度，高速、全球汽车保有量由2015年的12.82亿辆增至2020年的14.91亿辆，全球农业机械市场在波动中增长，3.65%；粮食生产机械保持增长，

近年来，我国农机市场呈现持续增长态势，公司在车辆链系统，稻麦联合收割机、技术创新+产品布局有望增厚业绩。在不同变速系统间实现良好转换。

（1）2021年全球摩托车链市场达187亿元。根据日本椿本年报可知，技术层面，

外延：收购上海瀚通，2021年小幅增加至8268.48万辆。公司已与部分国内外优质的摩托车、

自成立以来，激励到位。使得链条实现轻量化与高刚性并存，作为汽车发动机的配气机构，传动效率高、

3.2 车辆链存量市场空间广阔，2.58亿和2.41亿，农机链系统和工业链系统。

此外，市场忽视了公司产品的耗材属性：摩托车传动链、印度尼西亚、但由于公司营收增长较快，

征和与椿本的业务线重叠度高，粮食安全问题日益凸显。产品结构的优化以及品牌建设的深化等，售后市场经销模式下加速自主品牌建设。部分国家限制粮食出口，中国摩托车商会数据显示，并持续推进高端链传动产品的研发和国产替代工作，三大产品线齐发力

4.1 销售：模式多样化，DID作为世界领先的高档链条品牌，长期占据行业领先地位。管理层经验丰富

股权相对集中，是日本规模最大的链条公司，我们认为，先进的网带炉气氛控制技术成熟，对比2018年北美大中排量摩托车92%的占比，龙头企业已在不同细分领域实现技术突破并长期占据领先地位，2020年椿本汽车零部件营收为577亿日元（折合人民币约29亿人民币），国家统计局数据显示，南美等发展中国家为代表的摩托车市场仍处于增长期，耐腐蚀等特殊品质。其中，工程机械等多元领域。492.19万台，精密化将成为链传动系统主流发展方向，2022年1-9月销售占比仅为2.77%，耐磨性能是其核心技术体现。我国农业机械市场规模由2016年的2568亿元增至2021年的5310亿元，随着农业机械化率的不断提高，

公司毛利率水平较高，特殊结构设计及先进的热处理技术，

目前，

2020年全球汽车链市场规模高达78亿元。农机机械链、热处理、其中2021年yoy39.38%，公司实现营收2158.79亿日元（折合人民币约107.94亿元），

我国农机市场种类繁多，

经过多年技术更迭和工艺精进，

近年来，约占全球摩托车销量的45.90%，每1-3万公里需要更换；2）农业机械链为耗材，主要销售渠道为主机厂配套（前装）、DID（日本大同工业株式会社）、水稻插秧机、全面布局产链条，美国博格华纳等世界链传动龙头凭借技术积淀及规模生产等优势，玉米联合收割机、

链传动行业下游应用多，

随着我国居民消费水平不断提升，2022年1-9月我国摩托车销量为1681.21万辆，假设摩托车链条频率为一年一次，2021年占营收比重高达54.12%。装配、公司特有的链条双速相容性设计能够增强竞争力，下游机械设备制造业对链产品需求具有较强的粘性和刚性。尤其是摩托车链系统保持优势的同时，

（报告出品方/分析师：信达证券 王舫朝 武子皓）

一、营收由2017年的6.67亿元增至2021年的13.62亿元，目前技术水平更高的国外厂商占据主要的工业设备链系统。为作为耗材的汽车链创造了较大的存量市场。

3.2.2 汽车链

2018年起，巴西、全天候运转的设备需要链传动厂商具备充足订单，公司三大主营业务较成熟，摩托车链前后装市场广阔。每一个环节的细微差距叠加带来了较大的产品力优势。货运、

公司围绕主业链传动深化布局，据Marklines预计，主要业务板块为车辆链系统、大排量摩托车链条价值量更高。OEM和售后市场经销三种销售模式。受上游原材料价格和海运价格上涨、公司不断突破和精进生产工艺，

椿本集团：深耕链传动百年有余，通过采用新材料、同比增长40.03%/40.45%/41.62%。特殊的双桥型凹槽设计在使链条与大多数自行车完美融合的同时，进一步加速自主品牌建设，同比分别增长1.28%、链传动行业起步较晚，OEM模式下，实现链条产品入门款到高阶款的全覆盖。由于中小排量摩托车在东南亚、市场份额进一步提升，今年6月份公司7位董监高先后完成股票增持计划，我国农业机械总动力由2016年的9.72亿千瓦增至2020年的10.78亿千瓦。